Источник:
К концу 2018 года в денежно-кредитной политике мировых центральных банков произошел фундаментальный сдвиг. Это касается как Банка России, так и американского регулятора.
Сюрпризы от регуляторов
В течение всего года Федеральная резервная система (ФРС) США планомерно ужесточала свою денежно-кредитную политику. Апогеем ужесточения стало 3 октября, когда глава Федрезерва Джером Пауэлл сказал, что «мы можем превысить нейтральный уровень, но на данный момент мы, возможно, слишком далеки от нейтральности». Нейтральный уровень означает, что денежно-кредитная политика не оказывает ни ускоряющего, ни замедляющего влияния на экономику страны. Если ставка ниже нейтрального уровня, то проводится стимулирующая денежно-кредитная политика, если выше нейтрального — жесткая.
Однако позже, в начале ноября, заместитель Пауэлла Ричард Кларида заявил, что ФРС может остановить цикл повышения ставки на нейтральном уровне, а спустя месяц сам Пауэлл сказал, что, по его мнению, процентные ставки находятся «чуть ниже» нейтрального уровня. То есть, по сути, регулятор дал новый сигнал участникам рынка — диаметрально противоположный тому, что был в октябре.
Сигналы регулятора тут же отразились в динамике 10-летних US Treasuries, доходность которых упала с почти 3,2% до 2,8% годовых. И впервые за очень долгое время рынок увидел инверсию кривой доходности. В один прекрасный момент доходность 5-летних бумаг стала ниже, чем 2-летних. Строго говоря, инверсию констатируют по другим типам бондов — 10-летним и 2-летним. И такая классическая инверсия — один из самых надежных признаков грядущей рецессии. Если ставки по длинным бумагам выше, чем по коротким, это означает, что участники рынка ожидают снижение ставок в будущем.
Девятнадцатого декабря ФРС США приняла решение повысить ключевую ставку на 0,25 процентных пунктов, и это решение было ожидаемым. Но главное — американский регулятор подтвердил сигналы, данные ранее рынку. ФРС скорректировала так называемую точечную диаграмму, которая отражает видение членов комитета по ставке в определенный момент времени. Теперь в Федрезерве ждут двух шагов по повышению ставки в 2019 году, а не трех, как раньше. Однако участники рынка ждали большего, некоторые полагали, что Пауэлл намекнет на то, что цикл повышения ставок вообще близок к завершению. Регулятор заверил, что продолжит сокращение баланса. То, что ФРС США может приостановить сокращение баланса, стало еще одной надеждой, которая не оправдалась. Разочарование участников рынка риторикой ФРС привело к тому, что прошедшая неделя стала одной из самых плохих для индекса S&P: он снизился на 7,05%.
Сюрприз преподнес и Центральный банк России, подняв ставку на заседании в декабре. Большинство аналитиков, опрошенных Bloomberg, полагали, что регулятор оставит ставку неизменной. Однако ЦБ сделал упреждающий шаг, так как полагает, что в начале года инфляция вырастет в том числе из-за возможного увеличения НДС. Кроме того, ЦБ собирается возобновить покупки валюты на рынке в рамках бюджетного правила. Это окажет давление на российский рубль, но более высокая ставка — это способ защитить валюту. Регулятор заявляет, что это не начало цикла повышения ставок, однако если угроза повышения инфляции и инфляционных ожиданий сохранится, то в следующем году рост ставки может продолжиться.
Что будет с рублем
Изменения в политиках центральных банков, которые произошли в конце года, могут оказать существенное влияние на курс рубля. Замедление ужесточения денежно-кредитной политики ФРС и более жесткие упреждающие шаги российского ЦБ приводят к увеличению процентного дифференциала ставок. Разница ставок привлекает инвесторов возможностью зарабатывать на операциях керри-трейд, суть которых в покупке инструментов в российских рублях, приносящих доход, близкий к ставке ЦБ (7,75% годовых), и фондированием в валюте по ставке, близкой к ставке ФРС (2,5%). Как кажется, это даст курсу рубля значительно ослабнуть.
В целом при возросшем дифференциале ставок национальная валюта могла бы укрепиться, но мешать этому будет бюджетное правило, в рамках которого ЦБ возобновит в январе покупку валюты в Фонд национального благосостояния, а также существенное снижение цен на нефть. Для курса рубля благоприятно среднее значение около $55 за баррель, но цена ниже $50 за баррель, скорее всего, будет оказывать давление.
Введение бюджетного правила снизило зависимость динамики валютной пары от цен на нефть, однако усилило другую зависимость — от денежных потоков. Теперь на курс рубля влияет и приток/отток средств на рынок ОФЗ. И если санкции будут ужесточаться, а отток средств с рынка ОФЗ продолжится, то это может оказать дополнительное давление на рубль. С другой стороны, если угроза введения новых санкций минует, то дифференциал ставок станет магнитом для нерезидентов, и мы увидим приток средств на российский рынок и укрепление рубля, уже несмотря на действие бюджетного правила.